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海通策略荀玉根:19年是新一轮牛市起点 资金入市将加速
发表日期:2019-11-26 14:37| 来源 :本站原创 | 点击数:
本文摘要:原标题:【海通策略】再论19年类似05年:金改VS股改(荀玉根、王一潇) 摘要 19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能,资产配置转向股市,资金入市将加速。 核心结论:①05年A股股改解决了股市根本性制度问题,提振市场风险偏好,

原标题:【海通策略】再论19年类似05年:金改VS股改(荀玉根、王一潇)

摘要

19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能,资产配置转向股市,资金入市将加速。

  核心结论:①05年A股股改解决了股市根本性制度问题,提振市场风险偏好,强化公司盈利股价相关性,促进机构投资者发展,助推05-07年大牛市。②1980年代美国发展股权投融资推动产业结构升级,当前中国实施金融供给侧改革正是通过股权投融资发展实现产业结构升级,相关改革将提振市场风险偏好。③类似05年,19年是新一轮牛市起点。金融供给侧改革重在激发资本市场投融资功能,资产配置转向股市,资金入市将加速。

  再论19年类似05年:金改VS股改

  1、回顾:股改助推05-07年大牛市

  股权分置改革解决了股市根本性的制度问题。始于2005年的股权分置改革是我国资本市场改革开放和稳定发展的重要一役,它弥补了长久以来的制度性缺陷,解开了束缚市场的枷锁,开启了我国股市的全流通时代,具有里程碑式的意义。由于部分历史原因,股改前我国股市存在严重的股权分置问题。上市公司同时存在流通股和非流通股两种股份,且二者比例悬殊,股东被置于“同股不同权、同股不同利”的两方阵营,因而公司的治理缺乏共同利益基础,这不仅使得大股东对股价漠不关心、不以做强公司盈利能力、市场竞争力为目标,而且持续引发大股东侵害小股东利益的行为。同时,股权分置也扭曲了市场定价机制,价格信号失真,资产定价紊乱,被割裂的市场深陷效率低下的泥淖,难以有效引导资源合理配置。截至2004年底,中国上市公司总股本为7149亿股,其中非流通股份4543亿股,占64%,国有股份在非流通股份中占74%。股权分置所形成的“利益分置”和“价格分置”格局严重阻碍了上市公司健康成长以及资本市场的市场化进程。经过持续不断的认识革新与探索尝试,2005年4月29日,在党中央、国务院的领导下,中国证监会颁布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,按照“试点先行,统一组织,分散决策”的工作原则启动了股权分置改革。在改革中,上市企业非流通股东支付一定对价给流通股东,以取得股票的流通权,平衡相互利益。其中,对价的确定没有统一的标准,而是鉴于上市公司情况各不相同的事实,由上市公司相关股东在平等协商、诚信互谅、自主决策的基础上采取市场化的方式确定。伴随着国家持续稳步推动股改工作的步伐,中国股市流通股和法人股分裂的历史遗留问题得到解决,为接下来的牛市奠定了稳固的市场化基础。

  从试点到全面铺开,增量改革带动存量改革。中国证监会启动股权分置改革试点工作中,三一重工紫江企业、金牛能源、清华同方成为第一批改革试点公司。2005年6月10日,三一重工的改革方案高票通过,成为成功实施股权分置改革的第一家上市公司。其在非流通股股东与流通股股东反复深入交流的基础上,形成的对价方案为:流通股股东每持有10股流通股将获3.5股股票和8元现金对价,并附加了两项重要的减持条件的承诺。这个方案最终获得了流通股股东的认可,非流通股股东所持有的非流通股将获得上市流通。形成共同股东利益基础之后,大股东的利益重新与股价挂钩,股改给三一重工带来的是股价的上升和盈利的上涨,截至2007/3/31,其股价较2005/3/31上涨了162%,归母净利润同比上涨1886%,股价和盈利上升的相关性更强,市场价格逐渐回归公司真实价值,股市的定价功能得到恢复。6月13日,紫江企业紧随其后表决通过了股改方案,其对价为非流通股股东向流通股股东每10股支付3股,大股东承诺4年内出售股份不超过总股本的10%。方案实施后,紫江企业亦成为了股改的受益者,重新迸发了经营活力,长期低迷的股价与盈利同步快速上升。几家试点企业的顺利完成为进一步股改工作提供了实践经验和有益启示,2005年9月4日,中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》,进一步规范上市公司股权分置改革工作,股权分置改革从试点阶段开始转入积极稳妥地全面铺开的新阶段。

  股权分置改革改善市场生态,助推05-07年牛市。股改后,A股大涨,2007年10月16日上证综指攀上6124点的历史最高点,股改作为我国资本市场根本性的、全局性的制度变革,助推了05-07年大牛市,并从各个方面促进我国资本市场规范运作、稳定发展,取得了影响深远的综合成效。我们分析了股改对05-07年牛市的以下几方面影响,并将其与股改前的一轮牛市(99-01年)的相应指标进行对比,一些数据因年代较早存在缺失,则选取可获得的最早数据。

  ① 提振市场风险偏好,市场活跃度迅速回升。股改带来最直接的影响是非流通股获得上市流通权,股市流通规模逐渐扩大,05/01-06/12年非流通股股本则从3836.68亿股降至191.75亿股,占总股本比例显著下降。同时,市场活跃度显著提高,成交量和换手率持续上涨:股改前的一轮牛市(99/05-01/06)A股日均成交量为15.98亿股,股改后的一轮牛市(05/06-07/10)A股日均成交量为89.58亿股;股改前的一轮牛市A股年化换手率(年化周平滑)为284.10%,股改后的一轮牛市A股年化换手率为894.63%。同时股权分置改革为我国股票市场走向成熟踏出的关键一步,重大政策利好提振了投资者对A股市场的信心,进而推动中长期A股风险溢价下降。股改前(03/05-05/05)全部A股风险溢价率(1/市盈率(TTM,整体法)-十年国债到期收益率)中枢为0.01%,股改后的全部A股风险溢价率在高位调整后开始回落,股改一年后的风险溢价率中枢(06/06-08/06)降至-1.44%。

  ② 改善公司股价和盈利,提升两者相关性。股权分置改革使得“利益分置”问题不复存在,共同的利益基础得以重建,“同股同权同利”这一资本市场基本属性得以恢复,大股东攫取中小股东的利益和掏空上市公司的动机得到缓解,大股东更加关心公司股价,关注公司盈利和竞争力,不断注入优质资产、优化公司治理,谋求公司长效发展,从而助推上市公司盈利的改善。股改前平均全部A股归母净利润同比增速为22.3%(由于全部A股归母净利润同比增速数据仅有01年1季度之后的,我们选取01/04-05/06进行对比),股改后一轮牛市(05/07-07/12)平均全部A股归母净利润同比增速为32.3%,为牛市的持续奠定良好的基本面基石。股改后的一轮牛市(05/06-07/10)全部A股平均ROE(TTM)为10.51%,而股改前的全部A股平均ROE(TTM)为8.01%(由于全部A股ROE数据仅有03/01之后的,我们选取03/01-05/05进行对比)。从股价和盈利的相关性来看,股改后的一轮牛市全部A股ROE中枢与全部A股加权收盘价的相关系数高达95.9%,而股改前的相关系数仅为-71.3%,股价与公司盈利的相关性大幅增强,说明股改后的股价更为准确地反映了公司的经营状态,股价得到公司基本面的支撑。

(责任编辑:admin)
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